Skortsala er ekki bannorð

eftir Kristinn Ingi Jónsson

Til tíðinda dró í lok síðasta mánaðar þegar fjármálaráðherra lagði fram frumvarp á Alþingi sem ætlað er að innleiða í íslenskan rétt nýja reglugerð Evrópusambandsins um skortsölu. Frumvarpið er einn liður í að styrkja umgjörð í kringum skortsölu í íslenskri löggjöf og gera hana gegnsærri, en jafnframt setur frumvarpið strangan ramma um skortsöluviðskipti og veitir eftirlitsstofnunum víðtækar heimildir til þess að setja slíkum viðskiptum skorður ef ástæða þykir til.

Ekki er þó gert ráð fyrir að lögfesting reglugerðarinnar muni hafa mikil áhrif á umsvif skortsölu hér á landi, að því er fram kemur í greinargerðinni sem fylgir frumvarpinu, en óhætt er að fullyrða að lítið hafi verið um slík viðskipti undanfarin ár.

Það sem hefur staðið skortsölu einna helst fyrir þrifum á íslenskum verðbréfamarkaði er að fáir eru reiðubúnir til þess að lána bréf í slík viðskipti, en til þess að skortselja þarf að fá bréf lánuð. Lífeyrissjóðir, sem hafa verið umsvifamestu fjárfestar landsins síðustu ár, mega það einfaldlega ekki og þá er verðbréfasjóðum sniðinn þröngur stakkur í þessum efnum. Það er afar bagalegt. Á meðan auðvelt er að veðja á gengishækkun verðbréfa er nánast ómögulegt að veðja á að bréfin lækki í verði. Bjartsýnismönnum er með öðrum orðum gert hærra undir höfði en þeim svartsýnu.

Hvað er skortsala?

Skortsala er aðferð sem gefur þeim, sem telja að verð á tilteknum verðbréfum sé of hátt, færi á að hagnast á þessari skoðun sinni. Á sama hátt eru kaup á verðbréfum aðferð sem gefur þeim, sem hafa þá skoðun að verðið sé of lágt, tækifæri til að hagnast.

Með því að skortselja er fjárfestir að veðja á að gengi verðbréfa muni lækka. Skortsala virkar þannig að hann fær lánuð bréf gegn þóknun, selur þau og vonar að þau lækki í verði. Þegar það gerist kaupir hann bréfin aftur og skilar þeim til þess sem lánaði honum þau upphaflega. Með þessu móti hefur fjárfestirinn hag af því að bréfin lækki sem mest í verði. Gangi allt eftir, og bréfin lækka, hirðir hann mismuninn.

Það er því mikilvægt að hafa í huga að skortsala er, rétt eins og kaup á verðbréfum, eðlilegur þáttur í gangverki markaðarins.

Þegar þessir tveir kraftar, ef svo má að orði komast, mætast myndast verð á markaði. Kaupendur og seljendur finna það út í viðskiptum sín á milli hvað „rétta“ verðið sé.

Skortsala afhjúpar veikleika

Skortsala hefur af einhverjum ástæðum haft á sér eilítið neikvæðan blæ í almennri umræðu. Þannig er oft litið á þá sem skortselja bréf sem harðsvíraða hrægamma sem geri sér það að leik að hagnast á óförum annarra. Ráðamenn víða um heim létu til dæmis eins og að rætur fjármálakreppunnar árið 2008 mætti rekja til skortsölu og að lausnin væri sú að banna hana, tímabundið að minnsta kosti. Hér á landi stóðu öll spjót að vogunarsjóðum sem tóku stöðu gegn íslensku bönkunum og krónunni fyrir hrun og var í því sambandi talað um „níðingsverk“, „atlögu“ og „árás“. Nú vitum við auðvitað að sjóðirnir höfðu rétt fyrir sér. Íslenskt efnahagslíf var ekki nándar nærri eins heilbrigt og flestir vildu meina. Raunar mætti nú segja – þegar litið er í baksýnisspegilinn – að stöðutakan gegn bönkunum hafi verið á meðal fyrstu vísbendinga um þær brotalamir sem finna mátti í íslensku fjármálakerfi á þeim tíma. Færa mætti gild rök fyrir því að ef fleiri fjárfestar hefðu ákveðið að veðja gegn bönkunum á árunum fyrir hrun hefði bólan ekki orðið eins stór og raunin varð og hrunið í kjölfarið ekki jafn sársaukafullt.

En í stað þess að líta í eigin barm ákváðu stjórnmálamenn um allan heim að gera spákaupmenn að blórabögglum og lýsa yfir einhliða banni við skortsölu. Var það eindregin skoðun þeirra að gengi verðbréfa hefði orðið of lagt í kjölfar hrunsins og að við því þyrfti að bregðast. En ef leggja á bann við skortsölu vegna þess að verð á bréfum er of lágt, á þá ekki alveg eins að banna kaup á verðbréfum þegar verðið er of hátt? Ef bannið ætti rétt á sér hlyti það að eiga að gilda í báðar áttir. Hver á annars að ákveða hvort verðið sé of hátt eða of lágt? Stjórnmálamenn?

Það er í það minnsta um eitthvað annað en frjálst markaðshagkerfi að ræða þegar verðbréf mega helst bara hækka í verði, en ekki lækka.

Skortsala stuðlar að jafnvægi á markaðinum. Fjárfestar þefa uppi eignir sem eru of hátt verðlagðar og veðja á að þær muni lækka í verði. Þannig veita þeir fyrirtækjum að sama skapi mikilvægt aðhald. Ef fyrirtæki lifir í ótta um að hlutabréf þess verði skortseld hefur það hvata til að bæta ráð sitt.

Löggjafinn á leik

Skortsala er leyfð hér á landi en ekki fer hins vegar mikið fyrir henni, eins og áður sagði. Ein helsta ástæðan er sú að skortur er á lánsbréfum. Lög um skyldutryggingu lífeyrisréttinda og starfsemi lífeyrissjóða nr. 129/1997 hafa verið túlkuð svo að þau banni beinlínis lífeyrissjóðum að lána verðbréf og þá eru heimildir verðbréfasjóða til þess að lána slík bréf jafnframt takmarkaðri hér en gengur og gerist í öðrum vestrænum ríkjum. Lífeyrissjóðir og verðbréfasjóðir eru fyrirferðamiklir fjárfestar sem halda gjarnan verðbréfum til langs tíma. Ekkert nema löggjafinn stendur því í vegi að þeir geti lánað bréf sín til styttri tíma – gegn traustum tryggingum – og fengið þóknun fyrir. Þannig myndu sjóðirnir ekki aðeins stuðla að virkum og heilbrigðum verðbréfamarkaði, heldur um leið afla sér viðbótartekna, sjóðfélögum til hagsbóta.

Á síðasta löggjafarþingi var lagt til að lífeyrissjóðalögunum yrði breytt þannig að lífeyrissjóðum yrði gert kleift að lána verðbréf til skamms tíma, þó að fullnægðum tiltölulega ströngum skilyrðum. Því miður felldi þingið, að ósk efnahags- og viðskiptanefndar, heimildina brott úr frumvarpinu. Það voru mikil mistök sem nýtt þing verður að leiðrétta. Skortsala má ekki vera bannorð. Það er ekkert óeðlilegt eða siðlaust við slík viðskipti, heldur stuðla þau þvert á móti að heilbrigðum skoðanaskiptum og skilvirkari verðmyndun á markaði.

Kristinn Ingi Jónsson

Pistlahöfundur

Kristinn Ingi er laganemi við Háskóla Íslands og viðskiptablaðamaður á Fréttablaðinu. Skrif hans í Rómi beinast helst að stjórnmálum, viðskiptum, lögfræði og hagfræði.